表5列示了模型（2）和（3）的回归结果。根据回归结果A，Paydisp和Paydisp2的回归系数在1%水平上分别显著为负和显著为正，说明薪酬差距与过度投资呈U型关系，薪酬差距的适当扩大能够提高高管积极性，激励高管作出最佳投资决策，抑制过度投资，但超过一定程度将会产生负效应，验证了假设1。根据回归结果A可以推算出拐点，当薪酬差距达到21.8倍时，薪酬差距的正面效应会消失，此时薪酬差距如果继续增加将会增加过度投资。
根据回归结果B和C，Control×Paydisp和Center×Paydisp回归系数均显著为负，说明与国有企业相比，非国有企业的薪酬差距更为合理，对过度投资的调节作用更加显著；不同城市的薪酬差距效应也不一样，总部位于中心城市的上市公司更具优势，其薪酬差距与过度投资的关系更为紧密，支持了假设2和假设3。
另外，FCF、ADM均与Overinv正相关，显著性较好，说明企业拥有的自由现金流量越多，越容易导致过度投资；管理费用率较大的企业，其代理问题一般比较严重，高管也越容易进行过度投资。而大股东占款对过度投资的间接降低作用相对不够显著。
（四）稳健性检验
为检验上述结论的稳健性，本文进行了敏感性分析：对于过度投资，将模型（1）的残差按照大小等分为三组，投资过度为残差最大组，模型（2）和模型（3）的样本也进行相应调整；将薪酬差距定义为所有高管与普通员工的薪酬差距，具体计算为：薪酬差距=高管总薪酬/高管总人数-（职工总薪酬-高管总薪酬）/（职工总人数-高管总人数）。上述回归结果与前文结论总体上相吻合，基本支持了本文提出的三个假设。
五、研究结论及建议
本文考察了中国上市公司薪酬差距与过度投资的关系，并基于异质性因素进行了多角度探讨，具体结论如下：（1）适当扩大薪酬差距能够抑制过度投资，但超过一定程度将产生负面效应，薪酬差距与过度投资呈U型关系。（2）与国有企业相比，非国有企业的薪酬差距对过度投资的影响更为显著。（3）不同城市的薪酬差距效应也不一样，地处中心城市企业的薪酬差距与过度投资的关系更紧密。
高管是投资决策群体，中基层员工是投资决策的具体执行者，企业在构建薪酬体系时，应兼顾高管和中基层员工，可在一定程度上增加高管与员工的薪酬差距，促进高管作出最佳投资决策，但是不能无限制地扩大，否则会降低投资决策的执行效果，薪酬差距应该控制在一定范围内。同时，薪酬体系的构建不能一刀切，由于国有企业拥有特殊的制度背景，薪酬体制更应考虑公平性，不能差距太大，本文的结论间接支持了近年政府对国有企业高管薪酬实施“限薪令”的薪酬管制政策；也要考虑地域性因素，对于地处中心城市，特别是北上广深企业，其薪酬差距可以更大一些。
【参考文献】
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