摘 要次贷危机引发的灾难性后果，使得有效市场假说备受质疑，在宏观政策中重视资产价格的呼声越来越高。文章着重探讨针对资产泡沫的调控思路，并认为由于资产泡沫会带来结构性影响，因此相比于总量调控，结构性调控与微观规制更加有针对性；结构性调控更加着眼于短期，而微观规制则是更为根本性的调控措施；无论是结构性调控还是微观规制，均离不开针对资产泡沫的结构性分析作为其政策实施的基础。
关键词泡沫；结构性调控；微观规制
[中图分类号]F123.16 [文献标识码]A [文章编号]1673-0461（2014）11-0019-05
一、资产泡沫进入调控视野
金融危机可谓是市场经济的顽疾，往往同时伴随着经济危机的发生，给人们带来灾难性的后果。凯恩斯主义的兴起曾经给人以振奋，因为人们发现政府似乎可以通过“有形之手”来克服“无形之手”带来的顽疾。不过好景不长，这种振奋最多也就持续了40年，如Bordo等[1]研究指出，最近几十年金融危机发生的频率达到布雷顿森林体系时期以及更早的金本位时期的两倍。金德尔伯格[2]梳理了经济史中发生的历次金融危机，发现其诸多特征是具有重复性的，其中很重要的一点便是发现大多数金融危机中都存在资产泡沫的影子。诚然，每一次危机带来的资产价格的暴跌或许都是源自其之前的暴涨，恰如尤格拉对于商业周期的观点：“萧条的唯一原因是繁荣”①。伴随着资产价格“过山车”般的大起大落一次次的触动着人们的神经，学者们也在逐渐的尝试将资产泡沫纳入到宏观分析中来，并形成了不少对于泡沫形成的理论解释（如，Blanchard and Watson[4]；Tirole[5]；Allen et al[6]）。不过其中绝大部分的分析仍然是基于理性预期，通常的处理办法是加入非对称信息。本次继大萧条以来最严重的经济危机不仅使得否认泡沫存在的有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis， EMH）进一步遭受质疑，而且在宏观政策中重视资产价格的呼声也越来越高，例如，布兰查德[7]等在2010年IMF组织的一场反思宏观政策的讨论会上便明确建议将资产价格变化等纳入到政策制定者的关注目标之中，2011年其又在另一场会议上明确将资产价格作为一个议题提出[8]。
虽然有学者一直强调宏观政策尤其是货币政策应对资产价格有所关注（如，Cecchetti et al[9]）②，也有学者设计出诸如FCI（金融条件指数）等广义的价格指数，以将资产价格波动包括进对通货膨胀的观测范围中，但是主流理论界仍对此观点持谨慎态度，最主要的理由是难以准确判断泡沫[11-12]，因此将金融稳定纳入到宏观稳定目标框架的观点并未在主流经济学界达成共识。不过必须看到的是，近些年资产泡沫频现或许反映的是一种金融市场环境的变化，这或许会打破传统宏观政策尤其是货币政策立足的基础。因此，正如Greenspan[13]所指出的，有必要加强有关资产价格波动对宏观经济运行的影响的理解，并最终用于指导货币政策的制定和执行。
二、资产泡沫的结构性影响
通常认为资产泡沫对于实体经济的影响主要在于其扭曲了资源的有效配置，被谈论最多的当属资产泡沫对消费和投资的影响。事实上，此类分析存在一些显著的问题。
首先，这类分析通常考虑经济的需求面，无论是谈论消费需求还是投资需求，最终往往都是归到总需求上。当然需求面在分析短期波动时很重要，但出于对增长的考虑，从供给面进行分析也是十分必要的。事实上，从供给面来看，主要考虑也是投资，但角度不同。学者们早已发现资产价格可以从多个渠道反馈到投资上，如瞿强[14]总结了资产价格影响投资的三个途径：信贷渠道、托宾Q效应以及通过影响未来GDP增长从而影响当期的投资支出。不过从宏观上来讲其影响方向是一致的，即资产价格上涨有利于投资的增加。从新古典的理论框架出发，投资过度并无益处，因为在其看来，这会扭曲消费与投资之间的资源配置，长期来看是会降低总福利水平的；并且过度的投资也并无持续性的意义，即便是最简单的索洛模型也会告诉我们人均资本存量会慢慢的回复到均衡值。但是，如果我们按照熊彼特的发展理论框架来思考，投资多则意味着尝试的创新活动也多，虽然同时意味着可能的损失会增加，但对于经济的长期发展来说却并非坏事。不过需要强调的是，从经济发展的逻辑来看，投资并非仅仅指厂房、设备等资本品的投入，更是包括劳动、原料等各种生产要素的实际投入，这种对于投资的界定更符合现实商业中人们的理解，因此本文后面所使用“投资”一词便是按照此种含义。
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