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对赌协议在企业并购中的应用与风险防范

2015-08-03 08:58　来源: 互联网作者：胡经天浏览次数 5199

　　从以上几个经典案例中，我们不难看出，对赌协议有着独特的特性。
　　从上述几个经典案例中，我们可以看出对赌协议的双方都以利益最大化为目的而签订协约，具有高效益与高风险并行的特性，也就是研究者常说的“双刃剑作用”。但对赌协议作为对双方均产生约束力的期权合约，却常常不能对双方起到同等程度的保护。以摩根斯坦利为首的资方能在蒙牛表现超出预期的情况下选择以赎回条款终止协议并全身而退，而融资者再经营不善时往往只能如永乐电器一样遭遇销售市场和资本市场的双重打击。
　　下面对比分析对赌协议与恶意收购。
　　在企业发起恶意收购时，对赌协议也可以作为一种非常规武器，起到出其不意的作用。当今市场上巨无霸型的企业越来越多，而对赌协议在收购领域的应用无疑让中小企业的生存更为艰难。对赌协议可以使企业更为隐蔽的发起恶意收购，被收购方的传统防范措施对于这样的袭击难以应对。不过，各国资本市场监管机构已经相继出台相关政策对类似的对赌协议加以限制，具体的效果仍有待观望。
　　下面对比分析对赌协议与“重复博弈”。
　　有研究提出，在对赌协议中采用重复博弈的策略会增加双赢的可能性。以蒙牛的对赌协议为例，如图1所示，如果蒙牛采取一次博弈的模型并从对赌协议中获利，那必须满足条件第一次支付期望大于第一次损失期望，假设达到条件概率为p，即bp>b（1-p）。也就是说，只有在p大于50%时才能确保获利。
　　如果采取多次博弈的模型，获利的可能性是否能提高呢？现假设我们进行两次博弈，第一次博弈支付为b，第二次为a-b，两次总额为a。同样以p作为公司达到要求的可能性，融资方获利的条件为：bp+p2（a-b）>p（1-p）（a-b）。解出p>50%-b/2（a-b）时融资方就能获利。这一概率明显大于单次博弈。
　　对于这种观点，笔者持不同意见，原因有二：
　　一是假设条件过于理想。得出多次博弈对双方有利的结论，是建立在融资方每轮博弈达到要求的可能性p保持不变的前提下，而在市场中这一点并无发生可能。事实上，正是因为未来企业经营存在不确定性，才迫使融资双方选择对赌协议的方式进行交易。模型做出这样的假设，恰恰是违背了对赌协议背后的逻辑。
　　二是对赌协议是为投资方降低风险的机制。虽然很多时候对赌协议可以起到正向的双向激励作用，但不可否认的是，对赌协议本就是为了降低投资方风险而被设计出来的调节机制。即使假设为真，重复博弈能提高融资方获利的可能性，那么也意味着投资方同时会为赌约付出更大的代价，显然，这并不是投资方所愿看到的。

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