摘 要：对赌协议是收购中常用的一种估值调整策略，企业在并购时以此降低收购风险。近年来，对赌协议在企业并购中使用的频率越来越高，使用方法也越来越新奇，目的也有所不同。但无论出于何种目的，企业在并购时使用对赌协议，都应尽力去除“赌博心理”，清醒权衡协议背后的得失，结合自身需求，严格遵守法律，精心设计相关条款，以平和的心态进行经营。只有这样，对赌协议才能起到应有的作用，为收购双方营造双赢的局面。
关键词：估值；对赌协议；企业并购
在企业并购的过程中，对被收购方的估值是必不可少的重要环节。由于收购方难以对未来做出百分百准确的预测，那么根据被收购方未来发展情况对收购价格进行调整无疑是一个更具诱惑力的选择。对赌协议正是收购中最常用的一种估值调整策略。实际上，“对赌协议”就是收购方（或投资方）与出让方（或融资方）在达成并购（或融资）协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件（通常为某项财务指标）出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使另一种权利。由于结果的不确定性，与赌博有一些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。在最近几年的国际市场上，对赌协议条款的身影随处可见，常常被用来减少收购方的收购风险。
1 对赌协议的本质
市场活动中，不同的市场参与人员有着不同的信息渠道，他们对于有关信息的理解也各有差异。信息不对称理论认为，卖方掌握着主动，而买方往往处于被动。这是由于卖方通常掌握着更充裕的信息，而买方的信息则较为贫瘠。同样的，在企业并购活动中，收购企业和被收购企业也存在着信息不对称的情况。尤其在外资收购中，收购方常常因为对被收购方国家的习俗、法律，文化背景等诸多因素的了解不充分，导致自己在收购后的经营活动无法达到预期的效果。为了规避这种不确定性，收购方往往研究设计出各种交易手段与衍生工具。其中被使用最为频繁的，就是对赌协议，也被称为估值调整协议。对赌协议由此被认为是消除信息不对称引发的不确定性成本和风险的重要制衡器。
简单地讲，由于未来经营成果的不确定性，并购双方共同商定一个暂时的中间价格，先按照这个中间价格给被收购方估值。一定时间后（通常是在一年后）如果被收购企业达到了期望的目标（通常是以经营水平作为标准），投资方就追加收购的价格；相反如果被收购企业达到预期，投资方就适当调低收购价格。而这种对并购价格的调整，是以双方股权的变化来实现的。即，如果被收购企业经营得好，投资方就要拿出自己的股权低价出售给被收购企业的管理层；反之，如果被收购企业经营得不好，被收购企业的管理层就要拿出一定股权低价转给投资方。双方“赌”的是未来一定时间被收购企业的经营业绩。由此可以看出，所谓的对赌协议，实质上是一种期权安排。在外资并购国内企业的诸多案例中，外资投资者大多不以企业控制权为目的，而是以投资利益最大化为最终目的。我们称这样的收购方为财务投资者，或者称之为战略投资者，投资结束的标志是卖出被收购企业高成长后的股权。
2 从经典案例看对赌协议的特性
“对赌协议”在国内较早且颇为著名的应用，是2002年摩根斯坦利等投资机构投资蒙牛乳业。是年10月，成立不到3年的内蒙古蒙牛乳业公司为引进外资开始资本运作，接受摩根斯坦利、鼎晖、英联等战略投资者注资3523万美元，同时，以牛根生为代表的蒙牛管理层，借其在英属维京群岛成立的壳公司与战略投资方签署了分阶段、基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2002到2003年，若蒙牛未能达到既定的增长率，蒙牛及其维金群岛的壳公司将控制权转让给投资方。若蒙牛能够在下一阶段完成增长率目标，投资方会以一比十的比例将投资的A类股转换为B类股。协议的第二部分为，在2003-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份（最多赔偿7830万股）；而如果超过50%，几家投资机构则将转让一定数量的股份给蒙牛管理层。
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