摘要：根据行为和心理科学理论，当面对连续的成功时，人类倾向于将成功进行自我归因而导致过度自信。基于中国上市公司2001—2013年的数据发现，由于自我归因偏差，投资前存在高业绩的过度投资企业具有更高的过度投资水平；进一步，投资前存在至少2年持续高业绩的过度投资样本，过度投资程度更加严重，其中，高业绩持续3年及以上样本的过度投资扭曲程度最为严重。中国现有的公司治理机制，无法彻底消除这种相关性。由此建议，在面对连续的成功时，高管于公司重大决策前需要注意自我归因偏差的影响。
关键词：过度自信；持续型财务业绩；过度投资；公司投资
文章编号：2095-5960（2016）02-0026-11；中图分类号：F276.6；文献标识码：A
一、引言
传统的新古典经济分析框架不考虑人类的信息加工和决策偏差，然而伴随着近几十年的心理和行为科学的发展，信息加工和决策偏差被证明广泛存在于人类的认知之中。高阶梯队理论[1]认为组织的行为特征从某种程度上可以被视为组织领导者个人行为特征的延伸，个人的行为偏差最终会带来组织整体的行为偏差，因此，企业高管的行为性偏差最终可能会反应在组织绩效上。因此在近二十年的公司金融和管理研究中，企业高管的行为性偏差受到广泛关注。[2]心理科学的研究发现，当人们面对成功时，会由于自我归因而变得过度自信[3]，而过度的自信会对随后的决策产生持续性影响；而Kahneman等发现，人类对特定信息的加工（如连续型信息）存在加工偏差[4]，例如在决策中潜意识地过度看重存在连续型规律的信息，因此当人们面对连续的成功时，可能会存在更加严重的自我归因而导致更高的过度偏差。当企业高管面对一连串的成功，是否会由于自我归因偏差而导致过度自信，进而影响投资决策？此外，公司治理设定的起点是约束两权分离带来的代理问题，然而已有的研究发现，公司治理机制能够在一定程度上防御公司高管的非理性因素。[5][6][7][8]那么当持续性的成功造成高管的决策偏差时，现有的公司治理机制是否能够对此产生约束呢？
针对上述问题，本文基于2001年至2013年中国上市公司数据发现，投资前存在高财务业绩的过度投资公司，过度投资水平更高；如果投资前存在持续高财务业绩，公司过度投资的程度更加严重；自我归因偏差的程度与高财务业绩的持续期有关，长期（3年及以上）的持续比短期（2年）会带来更严重的过度投资。我们认为这是由高管的自我归因偏差所造成的。最后，当公司的治理水平较高时，持续型财务业绩带来的过度投资问题可以得到部分缓解，但无法彻底消除。
本文的主要贡献：首先，本文以造成行为偏差的异质型信息为起点，拓展对非效率投资驱动因素的研究。已有的研究认为，管理者的个人异质型特征，如过度自信、早期经历等会影响到管理者的投资决策，最终影响到企业投资效率，但他们的研究起点是管理者的个体异质性特征，而我们的研究将传导机制的起点拉伸至造成偏差的信息异质性，进一步丰富对企业非效率投资的认识。第二，拓展对连续型信息与高管自我归因偏差型过度自信关系的认识。已有的研究考虑到单期的组织绩效成功信息对于管理者个人心理偏差的影响，而并没有考虑到连续型多期成功信息可能带来的影响，而根据启发式行为偏差理论，连续型信息和非连续型信息在决策中带来的影响是不同的。本文从公司过度投资方面，找到了连续型成功会带来自我归因型过度自信偏差的证据。第三，拓展对非理性因素与公司治理关系的认识。公司治理机制的设立起因是用于防御两权分离带来的代理问题，但就其是否可以对高管非理性因素进行约束这一点，其效果目前仍存在疑问。[9][5][7]基于本文所发现的证据，我们认为，公司治理对于管理者在投资决策时的信息加工偏差存在一定的约束能力，但并不能够彻底消除。因此我们提醒，公司高管以及治理层需要加强对可能造成其行为偏差的因素的认识。
二、理论分析与研究假设
在MM理论中的最优化资本世界里，企业投资仅取决于投资机会。但是由于现实世界中的摩擦导致企业投资对于投资机会存在敏感性。当企业的实际投资量高于其投资机会所对应的合理水平，即过度投资（反之则为投资不足）。过度投资意味着企业将资金浪费于净现值（NPV）为负的项目上，这是一种资本市场上低效率的资源浪费现象。造成摩擦的原因之一是公司高管的非理性因素。高阶梯队理论[1]认为组织的行为特征从某种程度上可以被视为组织管理者个人行为特征的延伸，核心决策者的个人异质性特征会影响到整个组织的特征，例如Benmelech等、Malmendier等发现企业高管的从军经历等早期经历会对企业投融资政策产生影响。[10][11]在高管非理性异质特征中被广泛研究的一个因素即是过度自信。[12][13][14][15]16]
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