摘要：文章以2003年～2014年我国A股民营上市公司为样本，研究了企业外部投资者保护的制度环境的完善程度和建设力度对民营企业在领导人变更时选择职业经理人继任的影响。研究发现完善的企业外部投资者保护制度环境激励民营企业在领导人变更时选择职业经理人作为继任领导人。同时进一步研究表明，高投资者保护环境下，职业经理人能够有效地降低公司的代理成本。
关键词：投资者保护；职业经理人；代理成本
一、 引言
组织理论指出企业的行为以及该行为产生的效果受到其所处的内外部组织环境的影响。因此环境因素是研究企业行为动机与效果的关键因素。但是这些因素很少在已有的关于民营企业与职业经理人的研究中被系统的考察。本文考察了企业外部投资者保护的制度环境如何影响民营企业在领导人更迭过程中做出选择职业经理人作为领导人继任者的决策。在对企业外部投资者保护的制度环境的实证方面，我们采用LA PORTA等的方法分析了我国颁布的全部商事法律并以此纵向刻画了我国的投资者保护制度环境，研究发现完善的企业外部投资者保护制度环境通过改善委托代理契约的不完全性、降低信息的不对称性以及在制度层面构建对职业经理人的监督体系，从而降低了职业经理人的代理成本，其完善程度与民营企业在领导人变更时选择职业经理人作为继任领导人正相关。
二、 理论分析与研究假设
尽管大量研究已经清晰地阐述了职业经理人相对于来自企业内部人员所具有的优势。但在实践中，关于职业经理人侵占行为的案例层出不穷。大量研究指出相对于来自控股股东的内部人而言，广为人知的职业经理人的道德风险所导致的高昂的代理成本成为了民营企业聘用职业经理人的障碍（Anderson & Reeb，2003）。职业经理人的代理成本产生于委托人与代理人间由信息不对称所导致的不完全契约，因此能否在企业组织中明确各种权利义务关系一定程度上决定了代理成本的高低（Jensen & Meclling，1976）。完善的投资者保护制度清晰地界定各种权利义务关系的边界，从而改善了委托人与代理人之间契约的完善性，降低了代理成本。LLSV（2000）等指出，完善的投资者保护法律制度形成了对职业经理人的监督体系，限制了代理人的侵占手段。当投资者保护的制度环境中有很多的制度漏洞时，代理人可以利用这些制度漏洞，付出极低的成本就能肆意的进行侵占。制度环境的不断完善迫使代理人被迫采用更为隐蔽的手段且提高了其侵占行为的成本，当制度达到十分完善时，代理人将缺乏可用的侵占手段并为其侵占行为支付极高的成本。
综上所述，完善的投资者保护法律制度环境形成了对职业经理人的监督体系，降低了其代理成本，这使得职业经理人相对于来自控股股东内部人获得了基于人力资源与独立性优势的效率溢价，而这一符合效率逻辑的溢价对民营企业在领导人变更时选择职业经理人继任构成了激励，因此基于效率导向，随着投资者保护制度环境的增强，民营企业在选择领导人变更的继任领导人时更有可能选择职业经理人。
假设1：投资者保护制度环境越完善，民营企业在领导人变更时选择职业经理人作为继任领导人的可能性越高。
另一方面，新制度理论的观点指出投资者保护的制度环境对企业的行为有着极为重要的影响。组织在其活动的领域内分享共同的规范、惯例与价值观，这些规范、惯例与价值观构成了衡量行为合法性的准则，符合准则的行为被组织成员所接受并获得支持（Ingram & Silverman，2002）。具有合法性的行为由于受到潜在的交易对象的认可与信任而为组织带来了利益。因此组织在作出决策时会受到来自制度环境压力的影响并会做出符合制度逻辑的行为。职业经理人凭借其人力资源属性以及可以抑制大股东侵占行为的独立性而被政府和投资者所认可，从而获得了相对于来自控股股东内部人的出身上的合法性。政府与投资者普遍认为较来自控股股东的内部人，职业经理人的人力资源优势能够更好地提高企业绩效（CHUNG & LUO，2013），且因其具有更小的侵占小股东权益的风险而更能够代表中小股东的利益（Ross，1973）。
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