摘要：在中国，基于大股东主导的股权结构，以及金融体系和法律法规尚不健全完善，大股东们难免做出侵害外部中小投资者利益的行为，因此大股东增持的行为研究具有重要意义。文章以2011年～2012年第三次大股东增持浪潮为背景，以254家存在大股东增持行为的上市公司为样本，通过大股东增持行为发生前后的绩效进行配对分析来对比公司绩效变化。实证结果表明：大股东增持后公司绩效未升反降，持有公司股票的投资者收益也未有显著增加。而对于IRII指标高的上市公司则相反。进一步的验证发现，投资者关系管理的调节作用消除了大股东增持对公司价值产生的负向影响。
关键词：投资者关系管理；大股东增持；公司绩效
一、 引言
2005年6月，我国证监会发布的《关于上市公司控股股东在股权分置改革后增持社会公众股份有关问题的通知》推动了股权分置改革，随之与大股东增持行为相关的法律也逐渐发展与完善。在资本市场中，大股东增持这一行为也进一步受到理论界和实践界的重视。刘玉财（2012）认为我国大股东增持的历史发展进程可分为三个阶段：第一阶段（2005年～2006年）为我国发生大股东增持行为的启蒙期；第二阶段（2008年～2009年）是我国大股东增持行为在熊市背景下第一次大规模的尝试和应用；第三阶段（2011年至今）是大股东增持在熊市背景下的另一次尝试。
目前国外关于大股东的研究主要为以下几点：所有者和管理者之间的第一类委托代理问题、大股东和中小投资者之间的第二类委托代理问题、大股东对公司实施的监督及控制作用、控制权的私有化收益的影响等理论。相对欧美等成熟的股份全流通的股票市场，我国直到2006年才基本完成股权分置改革，因此我国鲜有人对大股东增持进行研究，并且鲜有研究主要集中在对大股东增持短期效应及动机的研究，而关于增持行为对公司长期绩效的影响的研究则很少。并且现有研究的时间背景多集中于大股东增持的前两个阶段，本文以大股东增持第三阶段为研究的时间背景，从长期绩效出发，研究大股东增持的行为以及投资者关系在其中发挥的作用，并检验这个时间段大股东增持行为表现出的特点是否与前两个阶段相同。同时，现有研究多使用事件研究法来检验大股东增持的短期市场效应。考虑到我国尚在发展成熟的资本市场尚，影响股价的因素多种多样，故本文着眼于大股东增持的长期效应，并进一步验证了投资者关系的调节作用。
二、 概念界定与理论分析
1. 大股东增持行为。目前国内外学者一致认为大股东增持能够使上市公司产生正的超常收益。大股东作为公司的内部人，能够更加完善的了解公司的经营状况与发展战略。基于理性人假说，当公司内在价值与市值存在差异时，通过股票回购等行为，大股东对外部投资者传递公司价值被低估的信号。当上市公司的股票被高估时，公司的经理会选择发行股票；而当公司股票被低估时，公司则会选择其他的融资方式。Ikenberry等（1995）认为，市场对股票回购结果做出了积极的反应，但从短期来看市场反应不足，而长期反应符合股票低估假说。Stephens和Weisbach（1998）认为，回购前后的累计报酬率与计划回购数量、实际回购数量正相关。李俊峰等（2011）以2008年～2010年间发生的大股东增持行为作为研究样本发现，增持前后的累计异常报酬率为3.21%，并且公告效应持续性比较强，但研究并未发现累计异常报酬率与股价低估程度之间呈现正相关关系。Hua Zhang（2005）以香港市场的股票为研究样本发现，在股票回购公告发布前产生负的累积异常报酬率，而在公告发布之后的一段时期内可以获得正的累计异常报酬率。曹明和陈收（2006）对股权分置改革试点公司的实际增持行为和增持承诺进行了实证分析，研究发现增持公司在事件窗内存在不显著的正向超常报酬，且还没履行增持承诺的公司表现明显好于已经履行完毕的。刘成彦和陈炜（2006）研究指出，在全流通时代大股东会通过二级市场的交易行为来影响上市公司股价的变化，大股东通过渠道对公司内部信息进行获得，从而能精准的判断公司股票的真实价值，故其增持行为一般会给自身带来更高的收益。此外，国内众多学者皆指出短期的股票回购行为有利于提高公司股票价格（王铮和张文，2004；陈晓荣和韩俊仕，2005）。
2. 投资者关系管理。由于公司管理层和外部投资者之间信息不对称导致的成本这些成本会损害公司价值。故信息披露的作用就是解决经理层和外部投资者之间股票信息的不一致导致的矛盾。理性预期假设理论认为，当信息传递是可信的且无成本时，公司就会自愿进行信息披露。而Fishman和Hagerty（1990）通过博弈模型指出，完全信息披露代价极高，且不可行，此外公司通常不愿意披露超过强制披露范围的信息。上市公司信息披露的方式是多种多样的：年报季报等定期报告、及时披露以及自愿信息披露。自愿信息披露即被认为是投资者关系披露（Botosan，1997；Botosan & Plumlee，2002），包括管理层盈余预告、战略和新产品公告、新闻发布、董事会对分析师的简报，管理层讨论和分析，电话会议（Bushee et al.，2002；Bowen et al.，2002；Brown et al.，2004）、路演、网站信息（Shwarts，Asher et al.，2006）等。Singhvi和Desai（1971）认为质量是投资者在制定投资决策时的一个重要的因素，包括公司提供信息的完整性、准确性和可靠性。Lundholm和Russell J.（1999）的研究表明，分析师数量及分析师预测信息的准确性与信息公开程度直接相关。自愿信息披露能够增加公司披露信息透明度，降低信息使用者的成本。
手机版
欢迎光临汇博在线http://www.paper188.com