内容摘要：本文根据上海证券交易所和深圳证券交易所2008-2012年1584家A股上市公司的数据对资本结构行业差异进行实证分析。文章通过LSD检验及对行业数据进行虚拟变量回归等研究方法，对上市公司行业差异的显著性进行检验。研究表明，中国上市公司资本结构存在显著的行业差异性，这种差异主要由少数行业与其他行业的差异引起；不同行业内部资本结构差异大小也不同。
关键词：资本结构 LSD检验 行业差异
引言及文献综述
作为衡量公司财务状况的重要指标之一，资本结构对解释公司融资方式选择、投融资决策及公司治理起着重要作用。不同行业由于其行业属性存在差异决定了公司风险水平、融资能力及方式、税收状况和市场规模等有所区别。这些由于行业属性确定的差异对公司的资本结构的影响程度及内涵对公司财务决策者至关重要。一个公司是否能达到行业合理范围内的最优资本结构是财务决策者应当考虑的重要问题之一。除此之外，行业资本结构差异的研究对管理层、债权人、股东、潜在投资者和监管机构等主体在判断企业资本结构合理性等实践层次具有一定的现实意义。首先，有助于管理层对企业资本结构给予正确的决策。若资本结构与行业相关，管理层应当就行业合理水平的资本结构来评估企业的结构水平，如有必要时加以修正。其次，有助于债权人评估企业风险。资本结构作为反映负债和资产关系的指标，可以有效地向债权人传递企业的风险水平信号作为借款与否判别标准的依据。最后，有助于股东或潜在投资者正确评估企业的经营状况和投资价值。因此本文具备一定的理论和实践的指导意义。
国内外学术界对资本结构的相关研究主要集中在两个方面：一是以MM理论和修正MM理论为基础的资本结构理论，主要研究资本结构与企业价值的关系，较为代表性的是Modigliani和Miller（1958）提出在完全交易市场的无税收环境下企业价值与资本结构无关；二是探讨资本结构的影响因素，较为代表性的是Stonehill（1974）以国家因素（Country Norms）、行业特征（Industry Norms）和公司特征（Company Norms）为基础对资本结构影响因素的研究。
从国外资本结构的行业差异实证分析来看，公司资本结构与行业因素相关性显著与否尚未达成共识。在对美国上市公司的资本结构研究的文献中，兼有资本结构与行业相关性显著和非显著的研究结论。在对加拿大上市公司的研究文献中，Belkaoui（1975）发现数据结果无法拒绝行业间差异性不显著的原假设。Aggarwal（1990）在对亚洲12个国家940家大公司的资本结构进行研究时发现日本和中国台湾等资本国家和地区的资本结构存在显著的行业差异。除上述观点外，Ferri和Jone（1976）认为行业与资本结构的关系是不确定的。
国内学者对资本结构的行业差异解释因素的研究尚处在初级阶段。陆正飞和辛宇（1998）在《上证公司资本结构主要影响因素之实证研究》中使用1996年上市公司（包括A股和B股）数据，通过最小二乘法等计量方法发现，就1996年数据而言，中国上市公司不同行业资本结构存在显著差异。吕长江和韩慧博（2000）在《上证公司资本结构特点的实证分析》中将1998年819家中国上市公司划分为五大行业（分别是工业、地产、公共事业、商业和综合类），通过方差分析他们发现各板块间的资本结构存在显著差异。郭鹏飞（2003）在《中国上市公司资本结构行业间差异实证研究》中根据中国证监会2001年发布的《中国上市公司行业分类指引》将上市公司标准化分类并进行实证分析，他发现中国不同行业上市公司的资本结构存在显著性差异，这些差异主要由于少数行业和其他行业引起；公司资本结构的差异大约10.5%可以由行业因素解释，这一比例大大低于美国企业的标准；中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一；同一行业上市公司的资本结构差异具有稳定性。
研究设计及数据选取
（一）变量设定
在相关文献中，资本结构度量主要集中在以下两个方面：使用账面价值还是市场价值；使用长期负债还是总负债。本文主要采用账面价值作为资本结构度量指标，并采用总负债作为资产负债率分子指标。
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