摘要：内部资本市场的研究大多关注存在性和效率问题，对内部资本市场有效性的影响因素关注较少。在投资-现金流的分析框架下，以2009—2012年沪深两市的上市公司及其附属集团为研究对象，构建企业投资加速模型，从组织结构的角度研究影响内部资本市场有效性的因素。研究结论显示：一方面，我国企业集团的内部资本市场是有效的，国有企业集团内部资本市场的有效性强于非国有企业集团；另一方面，集团所有权对内部资本市场有效性的影响不显著，但财务公司的设立对提升内部资本市场的有效性起了积极的促进作用，非国有企业集团财务公司的职能实现比国有企业集团更加有效。
关键词：企业集团；内部资本市场；有效性；所有权；财务公司
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1672-3104（2014）05?0179?06
企业内部的财务资源配置一直是学术界和实务界关注的焦点问题，研究视角包括财务管控模式、内部控制等[1?2]，内部资本市场理论已发展成为研究企业内部资源配置的重要理论。目前，我国已形成了多种形式的企业集团，并通过各种形式进行内部资本配置，形成了较为活跃的内部资本市场。基于国外企业集团和内部资本市场的理论与经验在多大程度上适用于我国的企业集团？这不仅需要借鉴国外的理论和实践经验，还需结合我国实情的情境化思考。
近年来，我国企业集团内部资本市场的研究逐渐成为热点，其中不乏关于内部资本市场效率的研究，但存在以下问题：一是多将企业集团界定为“系族企业”，研究对象存在局限性；二是对影响内部资本市场效率的因素关注较少。本文旨在投资?现金流的分析框架下，以我国上市公司及其所属集团为研究样本，从组织结构角度分析影响内部资本市场有效性的因素。主要解决以下三个问题：第一，我国企业集团内部资本市场是否有效；第二，集团所有权和组织结构是否对内部资本市场的有效性产生显著影响；第三，国有企业集团与非国有企业集团的内部资本市场有效性是否存在显著差异？
一、文献回顾
关于内部资本市场效率的研究主要关注内部资本配置对企业投资的影响，主要观点有两类。一是内部资本市场可以作为不完善的外部资本市场的有效替代，有效缓解成员企业的融资约束[3]，大量的实证研究支持了这一观点，结论普遍认为内部资本市场有助于提升成员企业的经营业绩以及增强其抵抗风险的能力。二是内部资本在不同成员企业之间的重新分配可能降低管理层激励，导致资源的无效配置，因为在软预算约束的情况下，内部资本市场可能将资本更多地流入较差的投资机会，而对较好的投资机会投入不足。导致内部资本市场无效的原因可能是治理结构的不完善以及使用托宾Q值作为衡量投资机会的合理性[4]。
企业集团内部资本市场资源配置功能的实现通常是通过内部金融中介来实现，如财务公司、内部银行、内部结算中心、证券公司等[5]。在承载内部资本市场运作形式的组织机构中，财务公司作为企业集团特有的财务组织形式，已在西方国家成为普遍存在的一种形式，近来日渐受到国内企业集团的青睐。
我国的企业集团的内部资本市场具有层次性，既存在于集团总部与下属上市公司层面，集团总部是资本配置运作的主体；也存在于以上市公司为主体的上市公司与其下属企业层面[6]。大多数研究以前一层面的内部资本市场为研究主体，较少选择后一层面的内部资本市场进行研究（如张会丽，吴有红）[7]。王化成 等[8]指出企业集团利用其控股的上市公司作为融资平台获取资金来满足集团内其他企业需要是我国内部资本市场的一个显着特征。谢军、王娃宜[9]基于双重代理关系分析了国有企业集团内部资本市场的运行效率，认为集团层面的内部资本市场能够有效配置资金。
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