（二） 模型设定及变量描述
借鉴Gugler et al[10]等的研究，加入投资机会效应和现金流效应等变量，改进投资加速数模型。其中，关于投资机会的度量，相关研究普遍采用托宾Q值作为衡量指标，但该指标仅在市场发展较为完善、竞争程度较高的条件下适用，为增强实证结果的有效性，本文选择托宾Q和营业收入增长率两个指标衡量上市公司的投资机会；现金流效应采用企业的自由现金流予以衡量。同时还加入一系列控制变量以降低其他因素的影响，如前期投资率、总资产收益率、资产负债率等。构建如下三个模型：
其中，It是上市公司t期的投资率，即投资支出在总资产中的占比，It?1是t?1期的投资率，即t期投资率的一阶滞后项，SGt是t?1期到t期的营业收入增长率，CFt?1是t?1期的自由现金流在总资产中的占比，Qt为上市公司在t期的托宾Q值，ROA为上市公司t期的总资产收益率，OW为集团对上市公司所持股份占比，FC为是否设立财务公司的虚拟变量。变量的定义及描述如表1所示。
三、实证分析
（一） 样本选择及统计描述
参考辛清泉等[14]和刘星等[15]的研究方法，从锐思数据库（RESSET）和国泰安数据库（CSMAR）获取沪深两市上市公司的十大股东资料，具体筛选方法如下：（1） 如果第一大股东为集团公司，则认为上市公司附属于企业集团；（2） 剔除第一大股东为各级国资委、国有资产经营公司、财政局或者其他政府机构，或者其他自身不从事任何实业经营、只从事投资控股义务的公司或个人；（3） 剔除金融类上市公司；（4） 剔除数据缺失的上市公司。最终筛选出的归属企业集团的上市公司共352家，包括206家国有企业集团，144家民营企业集团，2家外资企业集团。本文关注新会计准则使用以后企业集团的内部资本市场的有效性，加之部分样本上市公司2008年的数据缺失较为严重，故选定样本期为2009—2012年，所有数据来自样本企业的年报，描述性统计结果如表2。
（二） 结果分析
由于模型中包含因变量（投资支出）的滞后项，样本数据属于动态面板数据①。不同于此前相关文献的研究方法，本文采用GMM估计方法，以增强实证结果的有效性。
1. 内部资本市场有效性的基本结果
在引入组织结构因素对内部资本市场有效性影响的分析之前，本文首先研究样本上市公司所附属的企业集团内部资本市场的有效性，即投资机会效应和现金流效应。同时，为了区分不同属性的企业集团，还将样本企业划分为国有集团上市公司、非国有集团上市公司，并对全部样本、国有集团上市公司和非国有集团上市公司分别进行估计，汇总后对模型（1）的回归结果见表3。
如表3所示，上市公司的投资支出的投资机会效应和现金流效应均显著，说明企业集团内部资本市场是有效的。一方面，在面临较好的投资机会的情况下，作为集团成员企业的上市公司可以实现投资支出的增加，说明内部资本市场在集团成员之间可以有效进行二次分配；另一方面，上市公司投资支出水平与其自身现金流之间存在显著的正向关系，说明现金流敏感程度较高，内部资本市场可以放松其融资约束。在反映投资机会的指标中，托宾Q值不显著，但营业收入增长率在三类样本中均显著，说明营业收入增加代表的投资机会对上市公司投资决策及实际投资支出的影响更为明显。现金流对投资支出的影响在国有集团上市公司样本中显著，但非国有集团上市公司中不显著，说明非国有集团上市公司的投资支出主要受前期投资和业务增长的影响。
手机版
欢迎光临汇博在线http://www.paper188.com