二、 理论分析及研究假设

Miles 等 (1978) 按照企业针对市场变化的反应速度将公司战略分为进攻型、 防御型和分析型 。进攻型对市场变化反应最快， 防御型反应最慢，分析型介于二指之间。 进攻型战略是指主要通过产品创新和发现新的市场机会来开拓市场的创新型公司。 由于主要通过新产品的研发来推动增长，因此该类企业通常增长迅速且不稳定。 同时， 该类企业关注的产品领域比较广泛， 因此组织结构具有分散性和不稳定性的特点。 防御型战略通过降低产品价格和提高产品质量来获取和巩固市场上的统治地位， 因此非常重视生产效率的提高。这类企业只在比较狭窄的市场领域内生产和研发，通常采取市场渗透的方式发展， 因此增长方式表现出稳定性的特点。 同时， 为了能够提高生产效率， 防御型战略组织结构高度集中并且非常稳定。分析型战略介于进攻型战略和防御型战略之间，兼具二者的特点， 所以分析起来并不方便。 有鉴于此， 与其他多数研究一样， 本文接下来的理论分析将主要关注进攻型战略和防御型战略 。

那么， 公司战略是如何影响股价崩盘风险的呢？ 从股价崩盘的形成机制看， 股价崩盘风险的成因在于管理层出于利己动机， 故意隐瞒坏消息的代理行为所致 。 本文认为， 公司战略将通过影响企业的内部监督效率， 从而影响管理层与股东之间的代理问题， 最终影响股价崩盘风险。 具体分析如下。

首先， 相对于防御型战略， 进攻型战略更有动机去隐瞒财务信息。 现有文献认为较高的外部融资需求是企业管理者隐瞒公司财务信息的重要动机。比如， Dechow 等 (1996) 的研究表明， 外部融资需求较高的企业隐瞒财务信息的动机更强 。而不同公司战略的企业在融资需求上有显著差异。例如， Miles 等 (1978) 认为， 相对于防御型战略，进攻型战略的外部融资需求更多。 具体来讲，进攻型战略企业通常会涉猎多个不同的产品领域，需要大量的研发投入， 而且各个项目研发周期较长， 其经营性现金流和投资回报率都比较低， 从而非常更容易陷入财务危机， 因此需要大量的外部融资。 与此同时， 防御型战略企业关注领域比较小， 更加重视提高效率和降低成本， 因此这种公司战略通常不需要太多外部融资 。 综合以上分析， 本文认为， 相对于防御型战略， 进攻型战略需要更多的外部融资， 因此隐瞒财务信息的动机更强， 从而更容易导致股价崩盘风险。

其次， 相对于防御型战略， 进攻型战略更有机会隐瞒财务信息。 进攻型战略与防御型战略具有不同的组织结构， 从而内部监督效率也不同。具体来讲， 进攻型战略公司通过不断创新立足于市场， 这种战略定位注定了该类企业的人员流动比较强， 组织结构不稳定 [24] 。同时， 由于关注产品领域宽泛， 进攻型战略企业的组织结构趋于分散化， 为了协调各个模块的发展， 该类企业的协调机制非常复杂。 因此进攻型战略企业在公司治理结构的构建和内部控制制度的制定上均重视各个部门间的协调， 而忽略了监管。 与之相反， 防御型战略企业由于产品线比较单一， 管理模式趋于集中化， 协调机制也比较简单 [24] ，从而该类企业的公司治理结构和内部控制更加注重监督效率。 而现有文献已经证明， 低效率的监督机制、 内部控制缺失等因素为高管隐瞒公司信息提供了机会，大大降低了企业信息的透明度， 从而也加剧了公司股价暴跌的风险。 由此可以判断， 同防御型战略企业相比， 进攻型战略企业更有可能发生股票崩盘风险。

通过以上理论分析， 本文提出第一个假设。

H1 ： 激进的公司战略会加剧股价崩盘风险。

此外， 既然企业内部监督效率低下是导致企业财务信息不透明进而催生股价崩盘的重要原因之一， 那么完善企业公司治理结构， 从而提高企业内部监督能力， 提高企业财务信息透明度， 应该可以降低股价崩盘风险。 大股东作为企业公司治理的重要组成部分， 在内部监督中发挥着重要作用。 已有相关文献已经证明， 提高大股东的持股比例可以增加大股东的监管动机和监管能力。如， Grossman 和 Hart (1980) 认为， 比较分散的股权结构会使股东之间出现 “搭便车” 行为， 使对管理者监管的这种公共物品供给不足； 而比较集中的股权结构， 通过赋予大股东比较高的剩余所有权， 会促使其加强对管理者的监管， 从而降低股东与管理者间的代理成本 [28] 。 Shleifer 和 Vish鄄ny (1986) 也指出， 大股东的存在有利于抑制管理者谋取个人私利的行为 [29] 。 王化成等 (2015) 的研究认为， 提高大股东持股比例可以加强大股东对管理者的 “监督效应”， 从而降低第一类代理成本， 进而抑制股价暴跌 [17] 。 所以， 增加大股东的持股比例可以提高公司内部监管的能力， 降低股东与管理者间的代理成本， 从而降低股价崩盘风险。 那么大股东持股比例的增加能否抑制公司战略对股价崩盘的影响呢？ 为了回答此问题， 本文提出第二个假设。