H2 ： 公司大股东持股比例的增加有利于抑制公司战略对股价崩盘的影响。

三、 研究设计

1. 样本选取及来源

本文选择我国 2004~2015 年所有 A 股上市公司的相关数据作为研究样本。 之所以从 2004 年开始， 是因为我国从 2000 年才开始披露无形资产相关数据， 而本文公司战略指标的构建需要近 5 年数据的平均值。 此外， 本文按如下程序筛选样本：譹 訛 剔除金融类上市公司； 譺 訛 剔除被标记为 ST 的上市公司 ； 譻 訛 剔除年交易周数少于 30 的观察值 ； 譼 訛 剔除相关实证变量有数据缺失的观察值； 譽 訛 剔除上市不满 5 年的上市公司。 经过以上筛选程序， 我们获得了 11 578 个公司—年度观察值。 本文数据均来自 CSMAR 数据库。 为了避免极端值造成的影响， 本文对所有存在离群值的连续性变量进行了 Winsorize 处理。

2. 变量选择

（ 1 ） 公司战略。 本文遵照 Miles 等 (1978 ） 对公司战略的划分标准， 构建一个离散变量来度量公司战略 [24] 。 其中得分较高的代表进攻型战略，得分较低的代表防御型战略。 又借鉴 Bentley 等(2013) 的研究， 公司战略变量主要关注以下 6 个方面的特征 [21] 。 研发费用占营业收入的比重 （由于我国开始披露研发费用的时间较晚， 为了提高样本自由度， 本文借鉴叶康涛等的研究， 采用无形资产净值来作为研发费用的代理变量 [30] ）， 员工人数与营业收入的比值， 营业收入的历史增长率，销售费用和管理费用占营业收入的比重， 员工人数的波动性， 固定资产占总资产比重。

本文将上述 6 个变量取近 5 年的平均值。 对于上述前 5 个变量， 在每一个 “年度—行业” 样本中从小到大平均分为 5 组， 最小的赋值为 1 分，次小的赋值为 2 分， 以此类推， 最大的赋值为 5分； 对于第 6 个变量， 分组方式相反， 即最小的赋值为 5 分， 最大的赋值为 1 分。 对于每一个“公司—年度” 样本， 将 6 个变量的得分相加， 得到 6~30 分的度量变量—公司战略 (Str) 。 较高取值的 Str 意味着较为激进的战略， 而较低取值的Str 意味着较为保守的战略。

（ 2 ） 股价崩盘风险的测度。 为了构建公司层面股价的特定崩盘风险， 本文借鉴现有文献的做法 [31] ， 首先利用每家公司每一年的周收益率数据，估计如下回归模型以便剔除系统性风险的影响：

其中， r i ， t 为公司 i 第 t 周的收益率， r m ， t 为市场第 t 周经流通市值加权的平均收益率， 在模型(1) 中加入市场收益率的超前项和滞后项是为了减少非同步交易带来的偏差。 定义公司特定收益率为其中为模型 (1)的估计残差。 本文在个股周特定收益率的基础上构建如下两种股价崩盘风险的测度指标。

第一种， 利用公司特定收益率偏度的负值(NCSKEW) 来测度股价崩盘风险， 该值越大表示发生崩盘风险越高。 公司 i 在年度 t 的 NCSKEW 为：

其中 n 为交易周数。