第二种， 采用下跌波动率与上涨波动率之比(DUVOL) 来测度股价崩盘风险。 DUVOL 越大，则股价崩盘风险越大。 DUVOL 的计算过程： 首先， 对于每一 “公司—年度” 样本， 按每周个股周特定收益率是否高于该年所有周特定回报率的均值划分为两类： 低于该年周特定回报率均值的为下跌周 ("down" weeks) ； 高于该年周特定回报率均值的为上涨周 ("up" weeks) 。 其次， 分别计算下跌周和上涨周个股周回报率的标准差， 得到下跌波动率和上涨波动率。 最后， 在每一 “公司—年度” 内计算下跌波动率与上涨波动率的比值并取自然对数， 得到 DUVOL 指标。 其表达式如模型 （ 3 ）。

其中， s down 为下跌周个股周特定回报率的标准差， s up 为上涨周个股周特定回报率的标准差。n up 为上涨周数， n down 为下跌周数。

（ 3 ） 控制变量。 参照已有相关文献的研究，本文选取了如下控制变量： 公司规模 (Size) 、 月平均超额换手率 (Turnover) 、 公司周特定收益率均值 (Ret) 、 公司周特定收益率标准差 (Sigma) 、账面市值比 (Btm) 、 资产收益率 (Roa) 、 资产负债率 (Lev) 、 产权性质 (Soe) 以及公司信息透明度 (Absacc) 。 本文所有变量的定义和度量如表 1所示。

3. 检验模型设定

（ 1 ） 假设 H1 的检验模型。 采用模型 (4) 检验假设 H1 ：

其中， 因变量 Crash ， 代表股价崩盘风险， 分别由 NCSKEW 和 DUVOL 两个指标来度量。 解释变量 Str ， 为公司战略激进程度的度量。 Control 为控制变量集。 Controlk代表第 k 个控制变量。 本文还加入了年度哑变量和行业哑变量， 以分别控制年度和行业固定效用。 预期 β 1 ＞0 ， 即公司的战略越激进， 公司股价发生崩盘的风险越大。

（ 2 ） 假设 H2 的检验。 为了研究大股东持股比例对公司战略与股价崩盘风险之间关系的影响，本文同样采用引入交互项和分组回归两种方式进行检验。

第一种， 在模型 （ 4 ） 中引入交互项交互项First · Str ， 构建如下模型：

其中， 交互项 First · Str 度量了大股东持股比例和公司战略对股价崩盘风险的交互作用。 如果假设 H2 成立， 那么 β 2 ＜0 ， 即大股东持股会抑制公司战略对公司股价崩盘风险的影响。

第二种， 分组回归。 本文将研究样本按大股东持股比例大小分为两组。 当大股东持股比例高于样本均值时， 定义为股权集中组； 当大股东持股比例低于样本均值时， 定义为股权分散组。 我们将分别在股权集中组和股权分散中进行如模型（ 4 ） 的回归分析。 如果与股权分散组相比， 在股权集中组中， Str 的系数较小或统计上不显著， 那么说明大股东持股可以抑制公司战略对股价崩盘风险的影响， 即假设 H2 成立。