四、 实证结果及分析

1. 描述性统计

表 2 列出了主要变量的描述性统计结果。 股价崩盘风险指标 NCSKEW 和 DUVOL 的均值分别为 -0.216 和 -0.311 ， 标准差分别为 0.701 和 0.689 ，说明这两个指标在样本公司间存在较大差异。 公司战略 (Str) 的均值为 18.542 ， 标准差为 4.62 ，最小值为 10 ， 最大值为 30 ， 与已有相关研究差别不大 (Bentley 等， 2013) 。 与均值分别为 0.146 和0.0053 ， 说明样本公司中 Pros 与 Defe 采取进攻型战略的有 14.6% ， 采取防御型战略的有 5.3% 。 大股东持股比例 (First) 的均值为 35.97% ， 与王化成等 (2015) 的研究相差不大。 其他指标的取值均在合理范围内。

2. 单变量分析

在回归分析前， 本文对主要变量进行单变量分析。 表 3 给出了两个股价崩盘风险指标在不同战略组中的差异。 对于 NCSKEW 而言， 防御型战略组的均值最小， 进攻型战略组的均值最大， 分析型战略组居中， 防御型战略组与进攻型战略组的均值差值为 -0.161 ， 并且在 1% 的显著性水平上显著。 对 DUVOL 检验后， 得出基本一致的结果。以上结果表明， 公司战略越激进， 股价崩盘风险越大， 支持假设 H1 。

3. 变量的相关性分析

表 4 报告了主要变量的相关系数。 首先， 两个崩盘指标 NCSKEW 和 DUVOL 的相关系数为0.956 ， 说明两个变量具有高度的一致性， 它们之间可以相互替代。 公司战略指标 Str 与两个崩盘风险指标的相关系数分别为 0.050 和 0.042 ， 并且均在 1% 的显著性水平下显著， 说明公司战略与崩盘风险之间存在正相关关系， 与本文预期一致。此外， 大股东持股比例与两个崩盘风险指标之间的相关系数均显著为负， 说明提高大股东持股比例确实有可能抑制崩盘风险的发生。

4. 回归分析

（ 1 ） 检验假设 H1 。 表 5 报告了假设 H1 的检验结果。 首先， 分别以 NCSKEW 和 DUVOL 作为股价崩盘风险指标， 只控制年度和行业效应， Str的系数分别为 0.008 和 0.007 ， 且均 1% 水平下显著 ( 见表 5 第 2~3 列 ) ； 其次， 当引入 9 个控制变量后， Str 的系数依旧在 1% 的显著性水平上显著为正 ( 见表 5 第 4~5 列 ) 。 由此可见， 在引入控制变量后， 公司战略仍然与股价崩盘风险之间存在正的相关关系， 这在一定程度上支持了假设 H1 ，即公司战略越激进， 股价崩盘风险越大。

White 异方差修正后的 t 值， 以下类同。

（ 2 ） 检验假设 H2 。 表 6 报告了检验假设 H2的结果。 首先， 当在模型中引入交互项 First · Str后， 我们发现， Str 的系数均显著为正， First · Str的系数均显著为负 （见表 6 ， 第 2~3 列）。 这说明，随着大股东持股比例的增加， 公司战略对股价崩盘风险的影响会减弱， 即大股东持股可以抑制公司战略对股价崩盘风险的影响， 支持本文假设H2 。 其次， 在分组回归检验中， 当基于股权集中组进行检验时， Str 的系数均不能通过 10% 的显著性水平的检验； 相反， 当基于股权分散组进行检验时， Str 的系数均在 1% 的水平下显著为正 （限于版面原因， 分组回归结果未给出）。 以上实证结果表明， 大股东持股比例的增加确实可以抑制公司战略对股价崩盘风险的影响， 即假设 H2 成立。