[摘 要 ]以 2004～2015 年我国上市公司相关数据为样本， 考察我国上市企业战略定位对股价崩盘风险的影响。研究发现， 公司战略对股价崩盘风险有显著影响， 公司战略定位越激进， 越可能导致公司股价崩盘风险； 另外， 提高大股东持股比例， 可以增强大股东对管理者的 “监督效用”， 从而提升企业内部监督效率， 进而抑制公司战略对股价崩盘风险的影响。

[关键词 ]公司战略； 股价崩盘风险 ； 大股东持股 ； 内部监督效率

一、 引 言

股价崩盘不仅会损害投资者的利益， 而且不利于资本市场的健康发展， 因此一直受到各界关注。 尤其是 2015 年我国股灾爆发后， 股价崩盘风险成为了宏观经济和微观财务学关注的热点， 理清导致股价崩盘风险的影响因素成为急需解决的重要问题。 为此， 本文从公司战略这一研究视角出发， 对公司战略对股价崩盘风险的影响进行理论和实证研究， 无论在理论上还是现实中都具有重要意义。

关于股价崩盘风险的成因， 最具有代表性的理 论 是 由 Jin 和 Myers ( 2006) 、 Bleck 和 liu(2007) 以及 Hutton 等 (2009) 提出， 他们认为，企业信息不透明背景下， 管理者出于薪酬契约、职业生涯以及帝国构建等私人利益考虑， 隐瞒坏消息的代理行为是导致股价崩盘的根本原因。 最近有大量实证研究分别从高管隐瞒公司信息的动机角度、 隐瞒公司信息机会角度以及高管背景特征等方面证明了上述观点 。

首先， 从高管隐瞒公司信息动机角度进行研究的文献认为， 公司避税计划、 高管期权激励、高管额外津贴、 企业过度投资以及政治动机等因素会促使高管隐瞒公司财务信息， 增加股价暴跌风险 。

其次， 从高管隐瞒公司信息的机会角度来研究的文献认为， 审计师行业专长、 投资者保护、媒体报告、 国际财务报告 (IFRS) 的强制实施、公司内控信息披露、 税收征管、 非投机性机构投资者、 大股东持股、 独立董事独立性等会抑制企业高管操纵财务信息， 有利于控制股价暴跌的风险 。

最后， 从高管背景特征角度研究的文献认为，女性 CEO 以及宗教信仰会抑制高管进行财务造假的行为， 从而降低股价暴跌风险 。就公司战略而言， 不同战略的公司在管理模式和财务活动上的不同导致了不同水平的企业内部监督效率， 而内部监督效率影响着企业的代理问题 。 已有研究表明， 高管出于利己动机而进行隐瞒财务信息的代理行为恰恰是导致股价崩盘的主要原因之一 。 如此， 公司战略与股价崩盘风险之间应该是存在着一种影响路径， 即公司战略影响企业的内部监督效率， 进而影响企业的代理问题， 最终影响股价崩盘风险。 对这一问题的深入研究， 可以找到导致股价崩盘风险更深层次的原因。

然而， 将公司战略与股价崩盘风险结合起来进 行 深 入 研 究 的 文 献 并 不 多 见 。 虽 然 Habib(2017) 和孙健等 (2016) 的研究都发现激进公司战略会加剧股价崩盘风险， 但均未对如何缓解激进的公司战略对股价崩盘风险的影响进行深入分析 。 鉴于我国目前正面临着经济转型的关键时期， 如何促进技术创新和稳定资本市场都是亟待解决的问题。 我们既不能因战略激进的创新型公司会加剧股价崩盘风险而限制创新型公司的发展， 也不能一味的追求创新而忽略了潜在风险。因此如何削弱战略激进的创新型公司对股价崩盘风险的影响是目前急需解决的问题。

有鉴于此， 本文以 2004~2015 年我国 A 股上市公司为样本， 从企业内部监督效率角度出发，研究了公司战略定位对股价崩盘风险的影响。 研究发现： 首先， 相对于比较保守的防御型战略，比较激进的进攻型战略更容易导致股价崩盘。 其次， 大股东持股比例可以影响公司战略对股价崩盘风险的作用程度， 大股东持股比例越高， 越有助于抑制公司战略对股价崩盘风险的影响。

本文研究贡献主要体现在： 第一， 在现有对股价崩盘风险影响因素的研究中， 对公司战略的关注不足， 本文从内部监督效率角度研究公司战略与股价崩盘风险之间的关系， 找到了进攻型战略加剧股价崩盘风险的内在原因， 丰富了该领域的研究。 第二， 本文检验了大股东持股比例对公司战略与股价崩盘风险之间关系的调节作用， 不仅发现了缓解公司战略对股价崩盘风险影响的方法， 而且进一步丰富了大股东可以在内部监督方面发挥积极作用的相关文献。