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基于此，本文结合宏观货币政策和我国特殊的制度背景，对现金持有平滑创新投资的作用进行了探究。与以往研究不同：第一，以往学者对创新的研究多数基于影响因素和效率视角，对如何保持创新投资持续平稳的实证研究相对较少，本文为理解转轨经济背景下企业如何保持创新投资持续增长提供了一个新的研究视角。第二，企业之所以依赖现金持有平滑创新投资，关键在于融资约束的存在，以往研究多数从微观视角进行探索，鲜有从宏观视角对其进行探究。本文从宏观货币政策视角出发，对货币政策波动时，微观企业如何保持创新投资持续增长进行了探究，丰富了宏观经济政策与微观企业行为互动关系的研究。第三，以往货币政策对微观企业主体影响的研究通常忽略了企业自身对外部资金依赖程度这一重要因素。外部资金依赖程度不同的行业（或企业），货币政策对它们的影响程度存在显著差异。本文试图从行业外部资金依赖和企业外部资金依赖两个维度，来研究宏观货币政策对微观企业行为的影响，弥补了以往研究的缺陷。第四，本文发现货币紧缩时期，金融发展水平较高的地区，创新平滑对现金持有的依赖作用较弱；金融发展能够有效缓解民营企业所面临的信贷歧视，进而缩小现金持有创新平滑作用在国有企业与民营企业之间的差距，从宏观货币政策视角为区域金融发展对融资约束和信贷歧视的缓解作用提供了微观证据。
　　二、文献回顾、理论分析与研究假设
　　（一）现金持有与创新平滑
　　Himmelberg和 Petersen（1994）[4]、Hall（2002）[5]等认为，创新活动最重要特征之一是研发过程中高昂的调整成本。雇佣R&D项目相关科研人员通常需要高昂的雇佣费用，且培训相关科研人员需要支付巨额培训费用。一旦R&D项目中断或削减投入，参与R&D项目的研发人员将面临削减薪水，甚至被解雇的危机，同时，企业也面临科研人员解约的风险。而R&D项目再次启动将重新雇佣相关科研人员，会花费很高的雇佣费用以及相关人员的培训费用。更重要的是，参与R&D项目的科研人员掌握着重要信息，一旦被竞争对手征用，将会降低企业的竞争优势，给企业带来巨大的损失。因此，为避免高昂的调整成本，企业通常具有保持创新投资持续平稳的动机，这需要持续充足的资金作为支持。在完美的资本市场条件下，企业需要资金时很容易从资本市场获得，以保证创新投资的持续平稳。但现实中资本市场并非是完美的，信息不对称、合约摩擦、市场择机行为、金融危机、宏观经济波动以及内部现金流不确定风险的存在，使得企业普遍面临融资约束问题（Myers和Majluf，1984[20]）。那么，企业如何保持创新投资的持续平稳呢？
　　作为企业流动性最强的资产，现金持有及其经济后果一直是实务界和学术界关注的热点话题。许多学者研究发现，企业持有充沛的现金能够缓冲现金流波动、金融危机冲击以及宏观经济不确定等不利影响（Mikkelson和 Partch，2003[6]；Almeida et al.，2004[7]；Achary et al.，2007[8]）。Brown和Petersen（2011）[9]使用美国1970—2006年制造业企业数据，运用动态面板模型研究发现当企业面临融资约束和财务危机时，企业会通过减少所持有的现金来保证研发投入的持续平稳，首次发现了现金持有平滑企业研发投资的作用。借鉴他们的研究，鞠晓生等（2013）[3]利用我国1998—2008年工业企业年度数据研究发现，由于创新投资的调整成本大于固定资产等投资的调整成本，当企业面临融资约束时，企业会通过减少营运资本来平滑创新投资。黄振雷和吴淑娥（2014）[11]使用1998—2012我国生物医药上市公司数据研究了现金持有平滑企业研发投资的作用机理，发现金融危机期间，中国企业研发投资仍能保持增长的原因在于现金持有对冲了财务危机。杨兴全和曾义（2014）[10]使用2004—2007年中国工业企业数据，基于融资约束和金融市场发展水平视角，研究发现企业面临的融资约束越严重现金持有平滑研发投资的作用越强，而金融发展弱化了现金持有的研发平滑作用。
　　（二）货币政策、外部融资依赖与现金持有创新平滑作用
　　货币政策作为各国政府进行宏观经济调控的一种重要手段，是微观企业所面临的一个重要宏观经济事件，货币政策波动对微观企业的融资决策和投资决策都会产生显著影响（姜国华和饶品贵，2011[21]）。Bernanke et al.（1992）[22]等研究发现，货币政策对实体经济的影响主要通过货币渠道（利率途径、汇率途径和资产价格途径）和信贷渠道（银行信贷资金配给）两种渠道来发挥作用。基于我国转轨经济背景，国内学者对货币政策的传导渠道进行了大量实证研究。王振山和王志强（2000）[23]使用我国1981—1998年季度数据，研究发现无论是80年代还是90年代，我国货币政策都是主要通过信贷渠道发挥作用的。周英章和蒋振声（2002）[24]实证检验了1993—2001年期间我国货币政策的传导渠道，发现我国货币政策通过信贷渠道和货币渠道共同发挥作用，但信贷渠道起主导作用。王国松（2004）[25]、盛朝辉（2006）[26]等均发现信贷渠道是我国货币政策的主要传导途径。而我国是一个“新兴加转轨”双重制度特征的经济体，与国外发达国家融资环境不同，证券市场和金融市场发展水平较低，企业融资渠道较少，银行贷款是企业主要的融资来源，其在经济中所起的作用远大于证券市场（Allenet al.；2005[12]）。一旦货币政策由宽松转为紧缩，通过信贷渠道银行大幅降低信贷资金配给，将严重影响企业的外部融资成本和融资规模，从而加剧企业所面临的融资约束（叶康涛和祝继高，2009[27]）。因此，货币紧缩时期，企业会依靠所持有的现金来缓解危机，创新投资平滑对现金持有的依赖会更强。与之相反，货币政策宽松时期，企业较容易从银行获得信贷资金，从而会减少对现金持有的依赖。此外，不同企业对外部资金的依赖程度不同，受货币政策冲击程度存在较大差异。外部融资依赖程度较高的行业（或企业）受货币政策的冲击更为严重，而对于外部融资依赖程度较低的行业（或企业）受到的银根紧缩的冲击则较小。基于此，本文提以下假设：

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货币政策、外部融资依赖与现金持有创新平滑作用

2016-06-17 10:30　来源: 互联网作者：杨兴栓李万利浏览次数 6593

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货币政策、外部融资依赖与现金持有创新平滑作用 2016-06-17 10:30 来源: 互联网 作者：杨兴栓 李万利 浏览次数 6593