摘要：结合宏观货币政策和特殊的制度背景，考察了现金持有对创新投资的平滑作用，研究发现：货币紧缩时期，企业会使用所持有的现金来平滑创新投资，且行业或企业外部融资依赖程度越高，现金持有创新平滑作用越强；现金持有创新平滑作用在国有企业与民营企业之间存在显著差异，但仅在于货币紧缩时期，且行业或企业外部融资依赖程度越高，两者之间的差异越显著。货币紧缩时期，与金融发展水平较高的地区相比，金融发展水平较低的地区使用现金平滑创新投入的动机更强，且金融发展能够有效缓解民营企业所面临的信贷歧视，进而缩小现金持有创新平滑作用在“国民”之间的差距。研究结果为理解转轨经济背景下企业如何保持创新投资持续增长提供了一个新的研究视角，并从宏观货币政策视角为区域金融发展对融资约束及信贷歧视的缓解作用提供了新的经验证据。
关键词：货币政策；外部融资依赖；信贷歧视；金融发展；创新平滑
一、引言
经济增长理论认为知识积累和技术进步是一个国家经济增长的内在推动力，是影响经济增长的关键因素（Romer，1990[1]）。资源丰沛的国家，靠要素驱动只能使其经济在短期内获得快速发展，难以获得持续繁荣（Potor，1990[2]）。近年来，为突破经济结构不合理和粗放型经济增长方式等国民经济重大瓶颈，我国R&D经费投入规模和投入强度持续保持高速增长。2012年我国R&D经费投入达到10298 亿元，首次突破万亿大关。2013年我国R&D经费投入强度达到2.08%，首次突破2%，且企业专利申请量达到17.6万件，是2000年的21倍。2000年至2013年，R&D经费投入平均增长速度达到21.97%。即使在2008—2011年期间，我国R&D经费投入平均增速也达到了23.5%。而同一时期，受国际金融危机的影响，主要发达国家R&D经费投入则呈现减缓态势，美国、英国、法国和德国的平均增速分别为2.1%、3.9%、4.1%、4.5%。鞠晓生等（2013）[3]研究发现，与固定资产投资相比，我国企业研发投资的增长更为持续平稳，尤其是大中型企业的研发投资，似乎不受金融危机和经济周期的影响。由于创新活动具有长期性、风险性、异质性和不确定性等特殊属性，一旦研发过程中断或停止会给企业带来巨大的调整成本。因此，创新活动需要持续充足的资金作为支持，以保证创新活动的持续平稳发展（Himmelberg和Petersen，1994[4]；Hall，2002[5]）。然而，我国金融市场发展水平滞后，企业融资渠道较少，普遍面临融资约束，且面临国际金融危机的冲击和转轨时期宏观经济的频繁波动，企业是如何维持创新投资持续平稳增长的呢？
20世纪90年代末，西方企业开始持有大量现金与现金等价物，这引起了学者们的广泛关注。以往学者研究发现企业持有大量现金有助于缓解所面临的融资约束和不确定性风险，并提高企业价值（Mikkelson和 Partch，2003[6]；Almeida et al.，2004[7]；Achary et al.，2007[8]）。Brown和Petersen（2011）[9]研究发现当企业面临财务危机和融资约束时，由于研发投资的巨大调整成本，企业会减少所持有的现金来缓解外部冲击对研发投入的影响，从而保证研发投入的持续增长，首次发现了现金持有具有平滑企业研发投入的作用。鞠晓生等（2013）[3]研究发现，当企业面临融资约束时，企业会通过减少营运资本来平滑创新投资。杨兴全和曾义（2014）[10]从金融市场发展水平和融资约束视角对现金持有平滑研发投资的作用进行了研究，黄振雷和吴淑娥（2014）[11]则对现金持有平滑研发投资的作用机理进行了探究。
然而，这些研究仅仅停留在微观层面，忽略了宏观经济政策对微观企业外部融资环境的影响。由于我国是一个“新兴加转轨”双重制度特征的经济体，整个金融体系仍是以四大国有银行为主导的银行系统为基础，资本市场（包括债券市场以及股票市场）仅仅处于初步发展阶段。如图1所示，银行信贷融资在整个社会融资规模中仍然占据主导地位，其在经济中所发挥的作用远远高于证券市场（Allen et al.，2005[12]）。而银行信贷极容易受到宏观货币政策的影响，货币政策作为政府进行宏观调控的重要手段之一，一旦发生波动对微观企业的外融资能力会产生显著地影响。那么，货币政策波动会对现金持有的创新平滑作用产生怎样的影响呢？另一方面，企业受货币政策的冲击程度与企业本身对外部资金的依赖程度密切相关，那么，货币政策紧缩时期，对于外部融资依赖程度不同的行业（或企业），现金持有对创新投资的平滑作用是否会存在显著差异呢？
此外，由于我国处于经济转轨时期，“关系型”社会背景的存在，导致货币政策对不同微观企业主体的影响可能存在显著差异。众多研究发现，我国银行信贷资源的配置存在严重的“国民差异”，且货币政策紧缩时期，民营企业面临严重的信贷歧视，而货币政策宽松时期，并不存在信贷歧视（Brant和Li，2003[13]；方军雄，2007[14]；陆正飞等，2009[15]）。那么，现金持有平滑创新投入的作用在国有企业和民营企业之间是否会存在显著差异，这种差异在货币政策紧缩时期和宽松时期是否又会存在明显不同呢？我国转轨时期的另一个特征是区域间金融发展不平衡，导致货币政策对不同地区的影响存在显著的区域差异（丁文丽，2005[16]）。众多学者研究发现金融发展有助于缓解企业所面临的融资约束，且可以缩小民营企业和国有企业之间的银行信贷差异（江伟和李斌，2006[17]；饶华春，2009[18]；沈红波等，2010[19]）。那么货币紧缩时期，地区间金融发展深度不同，现金持有平滑创新投资的作用是否存在显著差异呢？转轨时期，由于国有企业担负着经济赶超和稳定就业等战略性及社会性政策负担，货币政策紧缩时政府干预势必加强，迫使银行将有限的信贷资金向国有企业倾斜。如是，货币紧缩时期，金融发展未必能有效缓解民营企业所面临的信贷歧视，那么，金融市场发展是否能够缩小现金持有创新平滑作用在国有企业与民营企业之间的差异呢？
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