２０１１－２０１４年期间，我国ＧＤＰ年增长率分别为９．３％、７．８％、７．５％、７．４％，ＣＰＩ分别上涨５．４％、２．６％、２．６％、２．０％，而全社会固定资产投资的年增长率分别为２３．８％、２０．３％、１８．９％、１４．９％，其中分行业的制造业（不含农户）也以较强劲的势头逐年增长，年增长率分别达到３１．８％、２２％、１８．５％、１５．２％。在全球经济增长放缓的环境下，我国经济增长仍能保持如此的速度，说明企业在经济增长中扮演了重要的角色，但从引发过度投资、通货膨胀等方面来看，企业的投资行为存在诸多偏差。因此，对企业投资理性决策的研究具有重要意义。

投资决策是公司财务决策的核心，也是企业价值的直接来源。公司有效投资将使企业成长，而不适度的投资则可能导致企业亏损。公司投资理论的相关研究大多建立在传统财务理论基础上，强调“有效市场”、“理性人”等假设；而实践中的决策者大多存在一些认知上的心理偏差，例如过度自信、控制幻觉、群体效应等，即人的行为并非是完全理性的。心理学认为，人类大多存在“超越平均”的过度自信倾向，而在负责制定投资决策的企业高管身上表现得更为明显。由于过度自信的心理特征，管理者普遍高估自身能力，为追求利润积极制定一系列投资策略，导致盲目扩大投资规模，引起企业过度投资。

文章在已有文献的基础上，将我国上市公司管理者过度自信的特征与企业投资行为的关系纳入研究框架中，运用２０１１－２０１４年沪深两市制造业Ａ股上市公司的数据，分析这一特征对企业所制定投资决策的影响，并对过度自信与内部自由现金流的交互性作用进行检验。首先是为上市公司制定合理投资决策提供参考；其次是对企业投资行为出现的异常状况做出更深层次的解释，有助于改善我国的投资环境，在规范企业的投资行为方面，提供一些政策性建议及经验证据；最后，通过对上市公司过度投资行为展开深层分析，利用实证研究所得到的结果，探索并发现导致投资异化的部分影响因素，并有利于加强对上市公司的监管。

１ 理论基础与研究假设

１．１ 管理者过度自信

过度自信在心理学上是指人们倾向于高估自己成功的概率，而低估失败概率的心理偏差，人们普遍存在“优于平均水平”的过度自信心理特征，而企业管理者的过度自信程度要普遍高于一般大众。公司管理层是一类比较特殊的人群，往往被认为是高技术人才，他们拥有扎实的专业知识和丰富的实践经验，领导能力也比普通职员强，而正是这些“优越”的因素导致管理者的过度自信心理要比常人明显很多。当制定企业投资决策时，过度自信的管理者善于将成功归因于自身能力而将失败归因于机遇、运气等这些外部客观因素，而不去深究项目失败的深层原因。另外他们大多对公司未来前景持过度乐观态度，核定某一项目时总是高估价值低估风险，认为自己的判断对企业来说是绝对有益处的，这便助长了投资异化现象的出现。

国外一般把ＣＥＯ直接视为管理者，这在中国是不符合实际情况的。在我国企业中起决策作用的可能不只ＣＥＯ一人，而是整个管理层，包括董事、经理、监事等。基于上述考虑，本文将公司管理者定义为在决策中起决定性作用的高层管理者。

管理者过度自信的研究瓶颈主要在于如何进行准确的衡量。目前，学者们依然无法找到合适工具对其数值进行直接测量，而只能转而进行不断的尝试来寻找最合理的替代变量衡量它。从已有文献来看，认同度比较高的几种过度自信度量方法有：

（1）管理者持股状况。Ｍａｌｍｅｎｄｉｅｒ和Ｔａｔｅ指出，高管人员因受限不能进行股票的短期交易而暴露在较大风险中。如果高管人员能够保持理性，他们会选择在适当的时机及时行权以降低风险，而不会继续持股甚至增持本公司股票，除非其对公司前景极度乐观。Ｇｌａｓｅｒ，Ｓｃｈａｆｅｒｓ和Ｗｅｂｅｒ通过计算公司高管在股市中的股票交易次数来衡量，认为如果管理者在一定期间内购买本公司股票的次数比出售的次数多，即表现为过度自信。